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中国铝业：锐意一体化的铝行业巨擘 |
2009-05-05 |
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世界级的铝生产商：中国铝业( 18.82,0.41,2.23%)是全球铝行业的领导厂商，其电解铝、氧化铝的产量为169.6万吨(并表公司产量)、952万吨，分别位居全球第四、第二。自99年以来，公司的盈利能力和增长速度都远远超过了规模更大的美铝和加铝，随着公司扩产计划的推进，在全球铝行业内的地位有望进一步提升。
扩张助推一体化进程深化：中国铝业的业务贯穿铝土矿开采、氧化铝生产和原铝生产，其一体化的程度随着公司的扩张不断深化。同时，公司借助集团公司的支持，计划在2010年将氧化铝和电解铝的产能分别扩张至1700万吨和500万吨，并有望在未来收购集团公司80万吨的铝加工产能。
中国铝需求有望保持旺盛：随着大宗商品价格的不断抬升，铝价因其涨幅较低而取得了替代其他金属的良机。同时，中国不断深化的城市化和重工业化进程也保证了铝消费的持续高速增长。07年一季度，中国铝及铝材的表观消费量同比增幅达到42.46%和34.02%，我们预计全年消费增幅将达到30%以上，再一次超过市场的预期。
公司理应获得较高的溢价：中国铝业作为中国最大、世界领先的铝业巨擘，其对资源的控制和产业链的完整程度都优于国内的竞争对手。同时，公司在各产业链环节的扩张也将随着收购、新建项目而展开。因此，我们认为公司应该享有比行业均值更高的估值水平。目前，A股铝行业可比上市公司的07年平均P/E已经超过15倍，我们认为以2007年25倍P/E对公司进行估值较为合理，目标价格为19.5元。
公司采取换股的方式自H股回归A股：中国铝业股份有限公司(下简称“中铝股份”或“公司”)是中国规模最大的氧化铝和电解铝生产商，主营业务为铝土矿开采，氧化铝、电解铝的生产和销售。公司于2001年12月11日、12日分别在纽约证交所和香港联交所上市，后于2004年1月和2006年5月在香港进行了增发。本次A股发行采取与兰州铝业和山东铝业换股的方式进行，换股比例为兰州铝业流通股1换1.8股、兰州铝业非流通股1换1股、山东铝业流通股1换3.15股。除山东铝业极少数股份(3540股)采取现金选择权(16.65元/股)外，A股发行股份数为12.37亿股，占发行后总股本(128.87亿股)的9.60%。公司实际控制人为中国铝业公司(下简称“中铝集团”或“集团公司”)，本次A股发行后股权占比为35%。
国内铝行业龙头地位不可撼动：公司的铝土矿资源、氧化铝产量和电解铝产量均为全国第一。其中，控制铝土矿资源量为6.3亿吨，占国内总量的24.75%；2006年氧化铝和电解铝产量分别达到952.5万吨、169.6万吨(并表公司产量)，占国内总量的72.61%和18.23%。如考虑公司相对控股的兰州铝业(持股28%)
和焦作万方( 20.94,-0.41,-1.92%)(持股29%)的全部产量，电解铝产量达到209.33万吨，国内占比为22.51%。
世界级的铝生产商：公司氧化铝产量稳居世界第二、电解铝产量也上升到世界第四。在此基础上公司仍未停止扩张的步伐，其长期发展战略为：优先发展氧化铝，创造条件发展原铝，跨越式发展铝加工，有选择发展铝工业相关产业，并力图通过加大获取国内外铝土矿资源力度和加强铝加工技术的引进开发来实现这一战略。公司力争在2010年达到氧化铝产能1700万吨(含海外400万吨)
和电解铝产能500万吨，进一步提升公司在全球铝行业的地位。
中国铝业不仅在规模上进入了世界铝业的前列，其盈利和增长情况也远远超出其竞争对手。在美铝、加铝和公司的情况对比中我们可以看到，公司的ROE、毛利率无论在某一时点或是时间段，都是最为优秀的。难能可贵的是，作为如此庞大规模的企业，公司自99年以来的销售增长率均值达到了25.28%，高于加铝的18.11%和美铝的9.77%，表现出相当高的成长性。
铝土矿和氧化铝业务：全球布局，拓展资源世界范围内的铝土矿资源相当丰富：铝是地壳中含量最为丰富的金属，占地壳总重量的7.5%，差不多比铁含量多出一倍。适合工业开采的矿石品种有铝矾土、霞石、明矾土等，其中铝矾土应用最为普遍。一般而言，2吨铝土矿能够提炼出1吨的氧化铝，而2吨的氧化铝能够提炼出1吨的电解铝，因此，铝土矿的需求大致为氧化铝产量的两倍，原铝产量的四倍。根据USGS的统计，全球铝土矿基础储量达到320亿吨，其中能够经济开采的储量为250亿吨，以2006年全球氧化铝产量5840万吨计算，足以支撑200多年的使用。在全球的资源和产量分布上，澳大利亚排名第一，占比分别达到23%和35%，巴西、几内亚、牙买加等国也处于领先的地位。中国资源占比为3%不到，居世界第六；但产量占比达到了11%，仅次于澳大利亚和巴西。
国内铝土矿无法满足国内需求：从资源量而言，国内铝土矿资源达到25.45亿吨，以2006年2000万吨的氧化铝产量计算，国内铝土矿资源完全可以称得上丰富。但从构成来看，我国的铝土矿质量较差，加工困难、耗能大的一水硬铝石型矿石占98%以上，目前仅有中铝仍在使用的烧结法和混联法能够较好的处理，这也是中铝多年垄断国内氧化铝生产的关键因素。
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