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仅以3.4%的市场[ShiChang]份额，如何引导全球并购[BingGou]市场[ShiChang]的复苏？这些不着边际却深入人心的论述，反映更多的是一种急迫而浮躁的心态。 2010年，也许是中国并购[BingGou]史上具有特殊意义的一年。年初，在国际汽车界寂寂无名的中国企业吉利宣布成功收购沃尔沃。按照李书福的叙述，这是来自中国的农村小伙成功娶到了好莱坞炙手可热的女明星。一时间，中国企业全面出击，在亚洲、美洲、非洲和大洋洲，几乎都能看到民企和国企的身影。这一轮并购[BingGou]热潮，已被上升到民族的高度，被赋予了超越商业活动的更大的含义。在这里，我有些不识时务，想回归到关于并购[BingGou]的一系列常识中来。而在这些常识的映衬下，才发现我们关于并购[BingGou]的很多理解其实都是迷思。 迷思一：中国正领导国际并购[BingGou]市场[ShiChang]的复苏。这绝对是一个假命题。诚然，并购[BingGou]有周期性。继2007年全球并购[BingGou]规模创纪录地突破四万亿美元大关之后，因为全球金融危机的影响，全球并购[BingGou]规模在2008年降到2.9万亿美元，而2009年的情况与此相若。根据国际数据公司Dealogic的统计，2008年中国并购[BingGou]市场[ShiChang]的总规模是1000亿美元（包括国内并购[BingGou]与跨国并购[BingGou]），在亚洲居日本与澳大利亚之后位处第三。作一个国际比较，2008年中国并购[BingGou]市场[ShiChang]是全球市场[ShiChang]规模的3.4%。这个比例甚至远远低于中国GDP占全球7%的比例。仅以3.4%的市场[ShiChang]份额，如何引导全球并购[BingGou]市场[ShiChang]的复苏？这些不着边际却深入人心的论述，更多反映的是一种急迫而浮躁的心态。 迷思二：现在是中国企业在全球资本市场[ShiChang]上大展拳脚的最佳时机。这是一个貌似正确的命题。在全球经济全面衰退、哀鸿遍野之时，中国经济保持亮丽表现，率先走出低谷。中国不缺钱，中国企业不缺钱。至2009年底，中国外汇储备突破2万亿美元，而许多大型央企手中动辄持有数百亿美元的现金。这种背景下，利用手持现金到国际市场[ShiChang]上购买因为金融危机之故而估值相对偏低的股权和实物资产，似乎是一个符合逻辑的选择。然而，这个逻辑中有一个缺环，那就是这些东西被中国企业买了之后还值这么多钱吗？2009年2月份，盛极一时的金融巨无霸花旗集团的股票市值掉到只剩80亿美元，是工商银行的十七分之一。按当时的估值，中国外汇储备几乎可以买下整条华尔街。可是华尔街被我们买了之后，还是华尔街吗？并购[BingGou]，归根到底是企业的一种投资[TouZi]活动。投资[TouZi]是讲效益的。要保证投资[TouZi]的收益率能够高过融资成本（即ROIC≥WACC）。这个条件非常难以满足，这也解释了大量实证研究所揭示的高达70%的并购[BingGou]失败率。对于缺乏资本市场[ShiChang]经验，尤其是国际资本市场[ShiChang]经验的中国企业而言，能把失败率降到70%以下吗？ 迷思三：我们国家的并购[BingGou]应以国家为主导，国有经济为龙头。这可能是一个正确的命题。我一再强调，并购[BingGou]是投资[TouZi]行为，任何投资[TouZi]只有在满足投资[TouZi]收益率大于资金成本的情况下，才可能为企业带来长远的收益和财富的增加。国有企业作为投资[TouZi]主体，由于软预算约束（Soft budget constraint），却容易患上投资[TouZi]饥渴症。拼命投资[TouZi]把规模做大，能为代表国家行使管理职责的代理人提供大量的寻租机会。这个科尔奈在三十多年前就已经详细论证过的问题，在我国现阶段更多了一层复杂性。在我们国家，生产要素市场[ShiChang]的开放并不彻底，生产要素、尤其是资金的价格是被国家严格控制的。在这种利率被严格管制的背景下，资金价格被严重低估，背离市场[ShiChang]价格。这种情况下，ROIC≥WACC反而比较容易得到满足。那些能够从现有金融体系中以被压制的廉价成本获得资金的企业（大部分是国企）会发现到处都是好的投资[TouZi]机会，因为这些决策人实际感受到的资金成本可能是零。任何一个能带来正收益的投资[TouZi]项目可能都是好项目。这种情况下，以国企为主体推动并购[BingGou]，目的可能是好的，带来的结果却不尽然。回到吉利收购沃尔沃这个例子，虽然投资[TouZi]主体是民企，但由于诸多地方政府在资金及其他要素（土地）上的介入和配合，也已偏离了私营资本投资[TouZi]的实质。或许李书福感受到的资金成本也是零。但这样的投资[TouZi]明智吗？娶到好莱坞女明星的农村小伙会有幸福的婚后生活吗？ 我想，只有扎扎实实地在制度层面解决结构性问题，深化发展资本市场[ShiChang]，学习国际资本运作的成功经验，我们才可能真正感受到一个春天的来临。 作者现任北京大学光华管理学院金融学和经济学教授, 博士生导师，加州大学洛杉矶分校（UCLA）博士，曾先后任职麦肯锡及香港大学经济金融学院，并获香港大学终身教职
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