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曹红辉
鲁政委
李志强
今年两会以来，多位金融界“大腕”将市场的目光引导到了资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]上。这份“大腕”的名单中包括：工行行长杨凯生、招行行长马蔚华、民生银行(600016,股吧)董事长董文标、中投副总经理汪建熙……他们无一例外，都在呼吁加快推进信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]。 在大规模的信贷投放之后面临补充资本金的压力，这是当前各大银行面临的“通病”。这是否是“大腕”们力挺资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]的直接诱因？ 而回首几年前那场资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]试点，我们能从中得到什么经验、教训抑或是启示？现阶段是否是重启资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]的黄金时代？ 通过这期的讨论，我们希望能给市场呈现一份“摸索中的资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]之路”的全景图。 ⊙记者 李丹丹 周鹏峰○编辑 于勇 颜剑 嘉 宾 社科院金融市场研究室主任 曹红辉 兴业银行(601166,股吧)资深经济学家鲁政委 民生银行金融市场部首席分析师 李志强 “沉寂期”过后的呐喊 1、 作为次贷危机中风险传递的导火索，近年来资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]在世界范围内饱受诟病，我国刚刚起步的资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]试点业务也因此进入“沉寂期”。而近期，工行、招行、民生、中投等多家金融机构高管均提出要推进信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]。您觉得金融家们为什么在这个时候集中就此建言？可否说，银行的再融资压力是这一建言的触发点？ 鲁政委：此时密集建言，最重要的原因，是缓解银行的资本监管压力。我国银行业务目前仍以信贷为主，而信贷又是最占用资本的业务，风险权重为100%。如果银行利润不能补充足够的资本，就意味着随着信贷投放，银行总是不得不一遍又一遍地进行融资以便补充资本，这显然不是一种可持续发展的方式。资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]，可以将大部分风险向外转移，从而可以释放出银行的部分资本，这实际上在资本充足率保持方面开拓了一条重要的新途径。而这一途径，早已在国外非常成熟，并成为了银行维持资本充足率方面最为重要的渠道之一。 李志强：我们认为，近期多家金融机构高管提出要推进信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]，更多地是从中国金融业长远发展需要的角度出发，因为即便当前不存在银行再融资压力和信贷规模管控的情况，中国金融业要想实现进一步的发展，也应该在推进信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]方面做出更多的努力，展开更多的创新。虽然欧美等国家在信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]方面出现了问题，引发了次贷危机，但国际金融业更长期的发展经验证明，信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]在提高直接融资比重，降低金融体系风险，促进资金和资源的有效配置等方面是能够发挥较好作用的。 在现阶段加快推进信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]，也可以在一定程度上缓解银行再融资的压力，降低银行业承担的风险。近两年，我国银行业发展较快，资产[ZiChan]规模快速增长，为保证资本充足率，银行的资本金也要相应增加，这导致银行业普遍面临再融资的压力，由于银行的融资量大，对上市银行的股价乃至整个股票市场都会形成压力，另外，再融资也将摊薄现有股东权益。如果能够通过信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]来降低贷款规模，就可以显著缓解再融资的压力。 除了缓解再融资的压力，信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]还可以将间接融资转化为直接融资，一方面，降低了银行承担的风险，另一方面，也为债券市场提供了更丰富的产品。总之，在妥善监管的情况下，加快推进信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]，对推进银行业的健康可持续发展有重要积极意义。 曹红辉：原因之一，资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]可以有效地转移信贷风险。前两年为了刺激经济发展，贷款没有经过足够审慎地审核就将发放出去，肯定会积攒一些风险。原因之二，通过转移风险，可以解决监管约束的问题。确实，银行的监管压力，比如再融资压力、存贷比压力等是金融机构重提资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]的最直接原因，也就是你问题中所提的“触发点”。原因之三，资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]可以在一定程度上推动商业银行进入金融市场，使得金融市场的结构更加优化，体系更加健全。 前车之鉴 2、2005年我国即开展了资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]试点，目前试点情况如何？目前资本市场的发展水平、宏观经济情况、银行体系状况是否为资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]创造了良好的环境，同时存在什么障碍？ 曹红辉：资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]试点我也参与其中。其实资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]早有需求，1996年-2005年我们做了大量的研究工作，05年国务院要求展开资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]试点，我们就与国开行和建行做了一些方案，建立了开元基金和建元基金，试点正式开始。 但是，当时银行基本上呈现总行积极、分行不积极的局面。分行关注的是业绩、奖金，他们普遍认为银行的贷款并没有风险，为什么要包装成产品卖掉？在国外，资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]可以扩大融资来源，缓解再融资的压力，在当时的国内也不存在这种再融资需求，因为当时银行体系的存款过多，存贷比低，银行不明白为什么还要把自己优良的资产[ZiChan]卖掉拿回更多的钱。 因此，第一没有转移风险的需要，第二没有存款和贷款缺口的压力，没有扩大储蓄来源、增加再融资能力的需要。这是影响当年银行态度最重要的两点因素。 当然，国开行对于开展资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]比较积极，因为他们没有储蓄的来源，动力很足。但他们也遇到了难处，当时他们想把股份制银行、城商行的按揭贷款打包买过来做成抵押贷款证券化[ZhengQuanHua]（MBS）卖掉，但是那些银行不愿意卖，银行都觉得自己是优良资产[ZiChan]。 在国开行和建行之后，有部分小银行比如兴业、浦发也涉足资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]，但规模太小，没有成气候。而且，从投资者的角度讲，证券化[ZhengQuanHua]的金融产品流动性不强，不是可以炒作的。他们是一种控制风险的长期资产[ZiChan]配置工具，不像股票、债券。况且他不是在场内交易市场交易的。因此，投资者参与也不热情。 这些综合的因素造成资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]没有成功，也没有下文。当时这些产品都要求精心组织、周密计划、小心试点，逐步总结经验要去做，但是这样的试点结果总结不出什么经验。随后就是2008年金融危机，资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]在压力之下停止了。 目前，在中国发展资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]仍存在很大的障碍。第一，银行贷款的合同没有标准化，条款没有规范化和一致性，这样资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]的标准化产品就没法做了。第二，银行没有完全掌握借款人的基本资产[ZiChan]负债信息，尤其是房屋信息，这就不能够对个人的信用风险做判断，进而信贷资产[ZiChan]的风险也没法精准评估，这时候信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]的产品就没法定价。目前我们现在缺少覆盖全社会公民的个人财产信息和家庭财产信息，包括负债信息，这是基础的信息管理的制度欠缺。第三，贷款提前还款风险。举个例子，比如抵押贷款证券化[ZhengQuanHua]（MBS），其背后是房屋的抵押贷款。根据央行的数据，借款人申请按揭贷款的时候，平均贷款年限是12年左右，但是实际的平均还款年限是5年多，也就是说，提前还贷的风险太高。资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]的产品是基于基础产品设计的衍生产品，但是基础产品提前还款了，那证券化[ZhengQuanHua]产品就没有可依靠的实体，这是很现实的问题。此外，目前大部分贷款的抵押物都是房屋，但是房屋的质量存在重大的隐忧，所以贷款的抵押物就是靠不住的，由此衍生的衍生产品也靠不住。 但是，确实与05年试点时有一个变化：如果说05年我们是基于推进制度变革，促进金融发展的宏观上的需要的话，现在微观实体比如银行的需求开始产生。但是这种需求不一定合理。因为上述的问题和障碍照样还是存在，一个都没有变，不能仅仅因为银行前几年的贷款放多了，现在存在融资需求就提出这种要求。这对于宏观经济的稳定不见得是个好事情。 鲁政委：从我国目前的资本市场来看，虽然与我国经济发展水平、与股票市场规模相比、与社会融资需求相比，我国债券市场特别是公司债市场（指广义的企业债，包括我国法律术语中的企业债、公司债、短期融资券、中期票据、超短期融资券）发展仍然严重不足，但是，在当前格局下，却也陷入了一个再前进一步非常困难的境地。因而，未来必须开展资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]业务，为我国建立多层次的融资市场、推进利率市场化和人民币国际化、便利商业银行转型奠定坚实基础。目前存在的障碍，主要是心理上的，而不是操作上的。 李志强：2005年开始，我国开始推进资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]试点。2005年12月至2008年11月，国内资产[ZiChan]支持证券共发行19单，发行总额约670亿元。次贷危机爆发后，我国信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]节奏明显放缓，2009年以来该类产品的发行处于停滞状态。 近两年，我国银行业迅速发展，在资产[ZiChan]规模扩大的同时，信贷资产[ZiChan]不良率也得到很好的控制，这可以为信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]提供较多品质良好的基础资产[ZiChan]。另外，人民币持续升值的趋势在延续，国内的流动性处于非常宽裕的状态，加之当前通胀水平显著有所上升，负利率的环境促使大量资本在寻找除了存款之外的高收益投资渠道，这可以为信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]提供大量的资金。所以，从市场供求两个方面看，都为信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]创造了良好的环境。 权衡利弊 3、 信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]除了可缓解银行的资本压力，对银行的经营模式的优化、债券市场的发展会否起到推动作用？同时还带来什么风险？在目前中国的金融体系亟待深化的背景下，如何权衡资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]的利弊？ 李志强：除了缓解银行的资本压力，信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]还可以有效地分散金融体系风险。通过证券化[ZhengQuanHua]，贷款的风险不再集中在贷款发放部门，而是分散到了愿意通过承担风险获得更高收益的各种投资者手中，这些投资者往往在风险识别、风险控制和处置方面有很强的专业能力。这样一来，当出现信贷违约风险的时候，其对金融体系的冲击就会被尽可能地降低。 另外，资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]也可以促进银行业竞争和经营模式的创新，推动金融市场的发展。以美国为例，在证券化[ZhengQuanHua]的推动下，银行存款作为贷款资金来源的重要性不断下降，市场上逐渐出现了独立的抵押金融公司，竞争以及技术进步改变了过去主要依靠门店的贷款发放体系，给银行组织的经营模式注入新的内涵，使其服务经济的效率进一步提高。 当然，证券化[ZhengQuanHua]在提供风险分散功能的同时，也会通过激励机制的扭曲产生一系列潜在的风险。次贷危机的爆发也证明了这一点。首先，证券化[ZhengQuanHua]降低了贷款人对借款人信用状况进行甄别的积极性，因为贷款人的目的是通过证券化[ZhengQuanHua]把贷款出售给其他金融机构。其次，证券化[ZhengQuanHua]加剧了信息不对称，相对于简单的贷款，证券化[ZhengQuanHua]的链条要更长，涉及的金融产品和工具也更复杂，出现包括道德风险在内的各种代理风险的可能性显著增加。再次，证券化[ZhengQuanHua]在分散风险的同时，也意味着一旦发生风险,就会波及更多的投资者。 在中国目前的金融体系下，信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]的推进应该首先从结构较为简单的产品和工具入手，采取稳步渐进的方式展开。最大限度发挥信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]分散风险的功能，同时最大限度避免避免激励机制的扭曲，避免代理风险的出现。 曹红辉：总体上我支持资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]。虽然证券化[ZhengQuanHua]产品带来了全球性金融危机，但我们仍然要稳步推进证券化[ZhengQuanHua]发展，推进衍生产品的开发。通过资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]这种金融的手段，支持经济发展是有必要的。但是他首先应该服从和服务于实体经济发展，其次应该服从和服务于金融稳定发展，这两者不可以冲突、背离。 现阶段在我国发展资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]存在隐忧。打个通俗的比喻，有一块肉变质了，你会吃么？肯定不会吃。但是把它剁成肉馅，拌点辅料，做成四喜丸子，你会吃么？这就是证券化[ZhengQuanHua]产品、结构性金融产品，但是别忘了变质的肉还在里面，可能会对你的身体造成影响。这就是资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]产品最大的风险。如果初始的信贷资产[ZiChan]质量得不到保证，就会传导至金融体系乃至宏观经济中。前期为了拉动经济，我们投放了过多的流动性，推动资产[ZiChan]价格过快上涨，这些上涨积累了大量的风险，这些风险还没有得到有效释放。而且，在上一个问题中所述的种种障碍并没有解决，这时候设计的证券化[ZhengQuanHua]产品很难去权衡风险。 鲁政委：资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]本身并非次贷真凶。表面上看，在次贷危机中，资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]产品似乎是导火索，但是，资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]只是其前台替罪羊而已。之所以这么讲，是因为：第一，出问题的主要是“次级的”、“房地产的”证券化[ZhengQuanHua]产品，而不是所有的，前者与房地产本身的崩盘紧密相连。 第二，美国在对危机进行深刻反思之后，依然认为资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]应在未来房地产融资中继续发挥主要作用。在2011年2月11日美国财政部与住房和城市发展部联合发布的《改革美国住房融资市场》白皮书中，已明确指出了这一点。当然，2010年7月份成为法案的《多德-弗兰克法案》，也对资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]提出了更为严格的监管要求，最根本的是建立“风险自留机制”。 从以上情况来看，资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]本身并不“有毒”，关键是要避免过于复杂的结构、充分完善及时的信息披露、建议发行人与投资者风雨同舟的“风险自留机制”。做到了这几点，就能发挥资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]的积极作用。 未来之路 4、您对于在中国发展资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]有什么详细的建议？比如准入门槛、参与主体、产品设计等。您觉得资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]何时能正式实施？ 曹红辉：从宏观的角度，现在并不是实施资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]的好时候。我们并不认为，现阶段大规模地推进信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]有助于改进中国银行(601988,股吧)部门的信贷资产[ZiChan]风险管理水平，增强中国金融体系的稳定性。目前看来，基础设施建设只有经过若干年的发展才能支撑资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]的健康运行。 对于资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]要有一个全方面评估。首先，由于个人财产、信用信息的不完善，资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]可以小规模地试点，全方面地推动存在风险。第二，准入门槛问题，现在不能一刀切，对金融机构要有所选择。第三，参与主体，要避免一哄而起，要有限制地、设定条件地去推进证券化[ZhengQuanHua]的进程。对于保险、证券、基金等投资主体，要限制具体的投资比例、总规模。第四，对于提前还贷的风险，只能加大提前还贷的违约金，当然如果做好个人的财产信息，就能知道提前还款的概率和风险。 李志强：在我国发展资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]的早期阶段，从审慎的原则出发，应该设置较高的准入门槛，对参与主体的资质提出较高的要求，同时在产品设计上，应该力求简单，避免过度创新和包装。 比如，信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]的发起人可以考虑设定为上市的股份制银行，这些银行具有较大的信贷资产[ZiChan]池，能够为信贷证券化[ZhengQuanHua]提供充足而优质的信贷资产[ZiChan]，同时，其商誉价值较高，出现道德风险的成本极高，其在选择证券化[ZhengQuanHua]的各专业服务机构时也具备相应的甄别能力；再比如，信贷资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]产品的投资者可以设定为规模较大的专业机构投资者，比如保险公司，基金公司等，因为这些投资机构具有较强的专业分析能力和较强的风险承受能力，也能够实施理性的分散风险的投资策略，不是盲目追求高收益的投资者；此外，在产品设计方面，也应该先推进简单的证券化[ZhengQuanHua]产品，如MBS，ABS等，而对于复杂的金融工具，如CLO，CDO等，则不宜效仿。除了上述的几个方面，国内推进信贷证券化[ZhengQuanHua]的过程中，还要为信用评级机构等一系列专业代理机构做好相应的制度安排，尽可能减少代理风险的发生。 鲁政委：从更长远的意义上说，如果资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]始终不正式开闸，也将极大制约银行发展模式的转型。资本次金融危机之前，美国资产[ZiChan]证券化[ZhengQuanHua]的规模几乎占到了整个固定收益市场的半壁山河，开展这项业务成为了银行重要的非利息收入来源之一，它提供了大约10%的非利息收入。考虑到“十二五”是大力推进利率市场化的五年，随着利率市场化的推进，银行存贷利差收入将会受到严重削弱，如果银行发展转型无法实现，那么，在未来五年的银行发展可能会日暮途穷，甚至可能酿成系统性金融风险，这绝非危言耸听。
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