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【《证券市场周刊》记者 孔驰 杨练】凯恩斯“破窗理论”造成的一些似是而非理论需要谨慎对待，例如简单讲地震[DiZhen]刺激重建支出，利好宏观经济，这是片面的。 理解事件对经济的影响[YingXiang]，除了要看社会生产流量（如GDP）的变化，还必须看社会总财富存量的变化，若把日本[RiBen]整体国家看作一个上市公司，则该“公司”的净资产显然在这次灾害中严重受损，为此，日本[RiBen]整体市净率（PB） 指标受冲击上升，而该公司的主营业务收入、净利润（类似GDP）指标则确实在未来某个时候会因重建支出而大于历史趋势值，但是，由于生产、物流设施的破坏，即使是收入、利润（类似GDP）流量指标，也至少在1-2个季度左右是减少的，为此，日本[RiBen]GDP可能出现“先降后升，再降回历史趋势值”，三阶段背后的诱因是“生产破坏、生产恢复叠加重建支出、重建结束”。 由此，日本[RiBen]这个“公司”整体市盈率（PE）指标是先升后降再升。由此，从价值投资的角度考虑PE、PB 双升，大地震[DiZhen]负面影响[YingXiang]是确定的。1995 年“阪神地震[DiZhen]”日本[RiBen]股市跌了5个月后见底， 日经225指数[ZhiShu]跌幅达到22.16%；中国汶川地震[DiZhen]也明显有加速2008年中国股市下滑的迹象。 再回到金融层面来探讨，从资金流动的角度分析，或许会更为清晰。 1995年阪神大地震[DiZhen]，日元在其后3-4个月的升值幅度接近20%。但随后的半年时间，影响[YingXiang]逐步消退，一年后，基本回到之前的水平。 由此，我们可以得出上述币值变化的基本逻辑是：地震[DiZhen]引发日本[RiBen]公司将汇回日元用于灾后重建。同时，市场预期在日本[RiBen]有业务的外国保险公司以及总部在日本[RiBen]的跨国保险公司将很快需要买入大量日元，用于弥补地震[DiZhen]损失以及支付保险索赔。在这些企业主体不得不将其他货币兑换成日元的过程中，日元将升值。日元作为亚太资本市场开发区域的主要套息资金来源，回流将令这些市场的资金面临压力。 总体看，相对于实体经济而言，由于中国金融业的国际化程度还处在较低的水平，此次日本[RiBen]地震[DiZhen]对其负面影响[YingXiang]的程度不大，以下从银行、证券、债券三个子行业来具体分析。 银行业：日元资产占比低，直接影响[YingXiang]较小 日本[RiBen]东北部发生9.0级大地震[DiZhen]后，日本[RiBen]央行在3月11日夜宣布，把原定3月14日至15日的金融政策会议缩短为14日一天，日本[RiBen]央行同一天发表声明说，为确保金融市场和资金调剂的稳定，日本[RiBen]央行将采取包括扩大流动性在内的做法。 日本[RiBen]央行向市场大量注入流动性的举动，会使投资者对于未来日本[RiBen]央行政策退出的预期将会降低，由于目前地震[DiZhen]对日本[RiBen]经济的影响[YingXiang]还无法准确估计，但至少有一点可以肯定宽松的货币政策还将继续维持。 短期而言，灾情的不确定性可能会加剧日本[RiBen]资产的外流，但是从中长期来看，由于对日本[RiBen]经济灾后重建需求的预期，在灾情稳定后的一段时间里会刺激经济的增长。 目前日本[RiBen]对华ODA（官方开发援助）余额约为50亿美元，占将近10万亿元外汇占款的0.35%，影响[YingXiang]较小。对于中国银行业而言，由于目前在国际金融机构的资产只有1074亿元，占银行总资产的比例不到0.5%，其中90%以上是美元资产，日元资产估计占比不到1%，目前来看对银行业的直接影响[YingXiang]还比较小。 证券业：日本[RiBen]地震[DiZhen]对证券行业影响[YingXiang]较小 远在日本[RiBen]的地震[DiZhen]对中国证券行业的直接影响[YingXiang]恐怕无法估量，更多是心理层面的短暂恐慌导致的影响[YingXiang]，实质性影响[YingXiang]应该微乎其微。 市场走势与成交量是证券行业盈利的核心驱动因素，3月11日日本[RiBen]附近海域发生9.0级强震并引发海啸，为研判地震[DiZhen]对于国内证券行业的影响[YingXiang]，国信证券比较了1995年1月阪神大地震[DiZhen]期间日本[RiBen]证券市场的变化及同期A股市场价量表现，以及2008年5月汶川地震[DiZhen]期间A股市场价量表现，可供投资者参考。 1.阪神地震[DiZhen]对日本[RiBen]证券市场影响[YingXiang] 阪神地震[DiZhen]后指数[ZhiShu]连续下跌，5个月后见底，期间日经225 指数[ZhiShu]跌幅达到22.16%，直至地震[DiZhen]7个月后，指数[ZhiShu]才恢复至震前水平。成交萎缩，阪神地震[DiZhen]后5个月，东京证券交易所股票成交持续萎缩，月度成交跌幅达到37.79%，直至11个月后，月度成交才恢复至震前水平。 2.阪神地震[DiZhen]对中国证券市场影响[YingXiang]较小 1995年1月阪神地震[DiZhen]期间，日经225指数[ZhiShu]在震后5个月出现持续下跌，跌幅达到22.16%，然而上证指数[ZhiShu]并未受日本[RiBen]地震[DiZhen]影响[YingXiang]，同期涨幅达到12.09%，伴随指数[ZhiShu]的活跃，国内股票月度交易额也由1月的74亿元增至5月的193亿元，增幅达到160%。 3.汶川地震[DiZhen]对证券市场影响[YingXiang] 汶川地震[DiZhen]发生时，恰逢2007年A股牛市泡沫破裂和全球性金融危机，A股市场走势受多重负面因素影响[YingXiang]，导致指数[ZhiShu]出现了连续下跌，5个月后见底，跌幅达到49.56%，14个月后指数[ZhiShu]才恢复至震前水平。成交量也出现萎缩，汶川地震[DiZhen]后的5个月股票市场成交额持续萎缩，月度成交跌幅达到41.98%，直至9个月后，成交才恢复至震前水平。 因日本[RiBen]与中国经济、地理的关联性，预计强震将带来A股市场的短期震荡，但影响[YingXiang]程度预计弱于汶川地震[DiZhen]。基于日均股票成交额2748亿元，佣金率同比下降11%，营业成本率同比提升500BP至50%的假设，2011年行业平均PE26.09 倍，PB2.23 倍。“新三板放开+转融通公司设立”年内很难带动业绩提升，除非我们可以看到大盘估值整体上移，以及换手率的大幅提高，否则很难修改全年假设。 债券交易：避险资金压低10年期新债收益率 3月16日，财政部招标发行的10年期固定利率长债收益率仅3.83%，不仅远低于此前3.89%的预测均值，也低于二级市场同期限现券利率。交易员称，日本[RiBen]发生的核泄漏事故推升了债市的避险需求。在资金面宽松状态下，本期国债利率走低，同时投标倍数创年内第二高。 银行间固定利率国债收益率曲线显示，10年期固息国债3月16日收益率为3.86%，较上一交易日跌0.59个基点。 上海某大行一交易员称，由于日本[RiBen]遭遇百年强震引发核电站泄漏事故，全球避险资产均有升温。国内长债也受到一些机构追捧，同时，国内中长债收益率处于历史相对高位，而债券市场对货币紧缩预期最严重的时刻已经过去。避险需求和资金面宽松双重原因共同压低本期长债收益率。 招标公告显示，本期300亿元长债吸引643.1亿元资金认购，投标倍数2.14倍。今年此前财政部发行的5期国债，投标倍数均在1.7倍-2倍之间。本期国债认购倍数创年内次高，3月2日招标的7年期固息国债认购倍数2.41倍，为年内新高。 另据外媒报道，英国公债及美国公债均被避险资产买进。3月16日，美国10年期公债收益率一度跌至三个月新低3.14%。英国公债走势和美债及德债走势一致，10年期英债收益率跌至六周低点。
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